核心观点火星策略
重估中国居民资产负债表，重点看四组数据：
①2024年中国居民总资产763.7万亿，其中地产395.6万亿，存款163.2万亿。
②过去20年，地产对中国居民财富贡献超过50%，考虑到居民存款增加来自地产驱动的信用扩张，地产对居民财富的贡献更高。
③2001至2020年，逾9亿城镇居民分享地产“造富”，居民资产扩张约18倍，地产财富增扩20倍。14亿人经历了收入和生活水平广泛提升，人均GDP和人均可支配收入扩张均约8倍。
④随着压缩城镇化时期过去，杠杆时代也将过去，与之伴随的财富创造和消费模式面临转型。
如此转型档口，“内需不足”与“消费滑落”是自然伴生的阶段性现象，即为“发展中、转型中的问题”。
与其期待消费再回到过去杠杆时代，还不如准备迎接未来四大新趋势。
摘要
地产对过去以及当下中国经济的重要性，不言而喻。地产的重要性体现在五个维度，投资、资产、金融、消费和财政。
而这五个维度的影响可以用国家资产负债表来清晰表达，尤其是居民部门的资产负债表。
重估居民资产负债表，最终我们可以更加清晰理解过去时代，中国居民如何搭乘地产的列车而开启了轰轰烈烈的财富扩张；未来地产转型，中国居民的财富创造以及伴生的消费模式又将经历哪些变化。
需要强调的是，不同方法估算得到的居民资产存在误差，一则因为实物资产（以地产为例），市值重估存在偏误；二则不同资产数据来源不同，容易存在口径偏差；三则金融产品存在资产负债往来，容易出现重复或者缺漏计算。
我们估算了尽可能时长的居民资产负债存量数据。目前中国居民资产负债表估算，较为通用的是国家金融与发展实验室张晓晶等著的《中国国家资产负债表1978-2022》，里面详细探讨了如何编制中国居民部门资产负债表。
我国官方目前公布资产负债表的流量数据，即《中国统计年鉴》中“国民经济核算”部分的资金流量表。可作居民资产负债表估算过程的校正。
基于通用的估算方法论，并且重点调整了中国存量地产的估算方法，最终我们得到一个较为完备的中国居民存量资产负债表的历史数据。
截至2024年，中国居民存量总资产763.7万亿，其中地产395.6万亿，存款163.2万亿；居民总负债82.8万亿，净资产规模680.8万亿。
居民资产负债表描绘的图景，改革开放以来中国居民经历了一轮罕见的财富大创造。1978年以来，居民总资产快速扩张，增速快于GDP增速，也快于同期美国居民资产扩张。
这组数据鲜明刻画了中国改革开放如何惠及百姓，中国如何不断逼近中等收入发达国家水平，以及中美经济发展差距又是如何被不断压缩的。
改革开放以来中国居民资产快速扩张经历两段时期，一是1978年至2000年，二是2001年至2020年。
1978~2000年火星策略，中国居民部门经历了第一个财富快速创造的黄金时期。
这一时期居民财富创造主要以存款和地产为主，这两类资产历史数据也更详细。基金、理财等金融资产数据可追溯性不强，所以探讨2000年之前中国居民资产，我们主要聚焦存款和地产两大类资产。当然，这两大类资产也是中国居民资产的绝对主体。
1978年居民住房资产432亿元，存款资产211亿元。2000年中国居民住房资产15.32万亿元，是1978年的355倍；居民存款资产6.4万亿元，是1978年的305倍。
1978年至2000年，中国居民住房资产年复合增速30.6%，居民存款资产年复合增速29.7%，同期GDP不变价增速的均值为9.8%。居民住房资产和存款资产扩张是中国GDP增速的三倍之多。
作为参照，美国居民总资产增速均值为8.3%，2000年美国居民总资产是1978年的5.7倍。
加入WTO之后，中国居民部门经历了第二波财富快速创造时期。
2001年至2008年，中国居民总资产年复合增速20%，居民净资产年复合增速同样是20%，这一阶段居民负债扩张相对总资产可忽略不计。同期GDP不变价增速的均值为10.7%，居民资产扩张增速是GDP的两倍。
2009年至2020年，中国居民总资产年复合增速为13.2%，居民净资产年复合增速为12.7%。这一时期我国GDP不变价增速的均值为7.4%。中国居民资产扩张速度约为GDP增速扩张的两倍。
2009年居民总资产是155.5万亿元。2020年，中国居民总资产达到610.7万亿元，是2009年的3.9倍。
作为参照，同期美国居民总资产复合增速为6.3%，2020年美国居民总资产是2009年的2倍。
直到2020年之后中国居民资产扩张速度才开始减慢。
2024年中国居民总资产763.7万亿元，较2020年增长了25%。
作为参照，同期美国居民总资产复合增速6.6%，较2020年增长29.1%。美国居民资产扩张速度快于中国。
2020年至2024年，中国居民总资产年均复合增速为5.7%，居民净资产年均复合增速为5.6%。同期中国GDP不变价增速均值为5.5%。2020年后中国居民净资产扩张增速慢于总资产，GDP增速慢于净资产扩张增速。
过去20年中国居民财富创造，主要驱动力在于地产。1978年至2010年的城镇居民住房资产的复合增速为30.6%。2011年至2020年，城镇居民住房资产增速放缓，但依旧保持17.1%的较高年复合增速。
我们从三组数据切入，便能清晰理解为什么说加入WTO之后中国居民财富扩张是被地产驱动的。
第一组数据，中国地产长期（1978至2024年）占中国居民总资产比重约40%， 2000至2024年中国地产财富扩张解释了中国居民总资产扩张的50%。
历史早期中国地产占总资产比重并不高，两轮地产扩张之后（一轮是四万亿，另一轮是棚改货币化），地产占中国居民总资产比重迅速提高。
进入2000年以后火星策略，城镇居民住房资产占居民资产的比重稳定在50%以上，2019年达到高点（56.9%），随后有所回落。
第二组数据，中国居民存款占中国居民总资产比重约19.5%，2000至2024年中国居民存款扩张解释了中国居民总资产扩张的25%。
进入2000年以后，居民存款占居民资产的比重稳定在15%以上。
第三组数据，中国存款扩张的底层驱动力是地产信用，可见地产链解释2000至2024累计76%的居民资产扩张。
居民天量财富创造的同时，中国杠杆消费崛起。2001年至2020年，中国居民部门财富和收入都在快速扩张，这是一场为期20年的居民生活水平快速跃升。
14亿人口受益于这次经济增长扩张的蛋糕，人均总收入、人均可支配收入在持续20年时间内维持快速扩张，这在世界范围内属于罕见。
过去这20年，首先是逾9亿城镇居民享受到地产“造富”。
2001年至2020年，我国居民资产从33.3万亿增至610.7万亿，扩张约18倍。
2001年至2020年，地产财富从17.3万亿增至346.7万亿，增扩20倍。
2001年至2020年，居民存款从2001年的7.4万亿增至2020年的100.7万亿，增扩约14倍。
过去这20年，14亿人口同步经历了收入水平的广泛提升。
2001年至2020年，我国居民人均GDP从8818.4元增至7.3万元，扩张约8.3倍。
2001年至2020年，居民人均可支配收入从4070.4元增至3.2万元，扩张约7.9倍。
2001年至2020年，居民部门可支配收入从4.7万亿，扩张至45.5万亿，扩张约10倍。
过去这20年，居民财富创造和增长收入快速扩张根本原因是中国经历了一轮极致的城镇化进展。
之所以说“极致”城镇化进展，是因为2001年中国城镇居民尚只有4.8亿人口，城镇化率不足 38%，2020年中国城镇居民约9亿，城镇化率已经来到了64%。
短短20年间，城镇化率几乎翻了一倍，这种速度是典型的“压缩版”城镇化进程，用20年时间走过发达经济体曾经200年的城镇化进展。
这样的循环并非永续，直到城镇化最快速时期停止，由地产增值推升实物资产涨价、杠杆扩容撬动货币放量、供需双强推动收入提升，进入到缓和时期。而2021年套户比超过1，宣告时代转折。地产驱动的财富扩张和收入提升时代过去，与之伴随的杠杆消费时代也将面临转型。
财富创造模式将跟随地产趋势变化转型，杠杆消费时代也将过去。理解当前内需压力是“暂时性”，并准备好迎接未来四大消费趋势。随着居民资产扩张的核心驱动力，房地产进入转型期，与之共生的“杠杆时代”也逐步退潮。过去杠杆驱动的消费膨胀也将迎来转型，有四个趋势值得关注。
趋势一，凭借财富“认知偏差”和杠杆透支未来的杠杆消费退却，锚定合理收入和财富增长的理性消费回归。
趋势二，以地产为锚的居民财富积累分层，与之对应的杠杆消费分层，未来将有弥合。
趋势三，公共服务价格重估推动消费重心从“实物”向“服务”切换。
趋势四，地产驱动的财富创造模式变迁过程中消费将“先抑后稳”。
总之，当前“内需不足”与“消费滑落”的本质，是一场深刻结构性转型在总量数据上的映射。从这个角度看，这恰恰是 “发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的”。
正文
来源：CSC研究 宏观团队火星策略
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